인공지능
Z.ai는 아직 다 쓰지도 못한 50억 달러를 또 조달했다
Z.AI가 일요일 홍콩거래소에 약 50억 달러 조달을 공시했다. 할인 발행 주식과 30억 달러 규모 제로쿠폰 전환사채를 합친 것으로, 40억 달러를 조달한 7월로부터 불과 두 달 만이다. 그 7월 자금은 3분의 1가량만 집행됐다. 이 구조가 말하는 것은 현금이 급해서가 아니라 연산 자원에 대한 옵션을 사들이고 있다는 사실이다.
MAI
Z.AI Co. — 여전히 'Zhipu AI(즈푸)'라는 이름으로 더 널리 알려진 홍콩 상장사 — 가 일요일 거래소에 약 50억 달러를 조달한다고 공시했다. 할인 발행되는 주식 플레이스먼트와 30억 달러 규모의 제로쿠폰 전환사채로 나뉜다. 두 달 사이 두 번째 수십억 달러 규모 자본 조달이다. 그리고 회사 스스로의 공시에 따르면, 첫 번째 조달로 받은 돈의 대부분은 아직 쓰이지 않았다.
주가는 월요일 약 7% 떨어져 HK$739로 마감 수준까지 밀렸고, 이는 3월 31일 이후 최저치다. 장중에는 10% 넘게 하락했다. 이는 실제로 발표된 내용에 대한 합리적인 반응이며, 같은 날 시장을 지배했던 'AI 감속' 트레이드와는 구분해서 봐야 한다. Z.ai가 떨어진 것은 개별 기업 사유 때문이다. 기존 주주들은 다음 연산 사이클의 비용을 금요일 종가보다 할인된 가격에 자신들이 부담하게 된다는 통보를 받았다.
공시 내용
| 항목 | 조건 |
|---|---|
| 주식 플레이스먼트 | H주 2,196만 5,000주를 주당 HK$714에 발행. 종가 HK$793 대비 9.96% 할인. 총 약 HK$157억 |
| 신주 | 확대된 발행주식의 약 4.5% |
| 전환사채 | 원금 201억 4,000만 위안(약 30억 달러), 제로쿠폰, 2027년 9월 만기, 액면의 100.5%로 발행 |
| 전환가 | HK$892.50(플레이스먼트 가격 대비 25% 프리미엄) |
| 발행사 조기상환 | 2027년 2월 18일 이후, 주가가 30거래일 중 20거래일 동안 전환가의 130% 이상일 경우 |
| 자금 사용 | 60% 차세대 GLM 모델과 연산 인프라, 15% 사업 확장·전략 투자·인수, 25% 자본구조와 운전자금 |
회사는 조달 자금을 2028년 6월 30일까지 집행할 것으로 예상한다고 밝혔다.
쓰지 않은 돈이 답이다
7월 플레이스먼트의 순조달액은 약 HK$314억이었다. 8월 31일 기준 집행된 금액은 약 HK$109억에 그쳐, 약 HK$204억 — 26억 달러 남짓 — 이 미사용 상태로 남아 있다. 아직 쓰지 못한 26억 달러를 들고 있으면서 50억 달러를 조달하는 회사는, 돈이 바닥나서 조달하는 것이 아니다.
사들이는 것은 선택권이다. 전환사채 구조가 그것을 분명히 보여준다. 12개월 뒤 만기가 오는 제로쿠폰 채권은 보유자에게 기다린 대가를 한 푼도 주지 않는다. 수익은 전부 플레이스먼트 가격보다 25% 높은 전환가에 걸려 있다. 매수자들은 Z.ai에 이자를 받고 돈을 빌려주는 것이 아니다. 1월 IPO 가격 HK$116.20에서 HK$700대 후반까지 올라온 주식에 대한 1년 만기 콜옵션을 받는 대신 수표를 써주는 것이다. Z.ai는 캐리 비용 없이 30억 달러를 손에 넣고, 주가가 계속 오르면 현금으로 상환할 일도 없다.
이는 두 가지를 동시에 믿는 발행사에게는 합리적인 거래다. 자사 주식이 비싸다는 것, 그리고 앞으로 2년간 사들이려는 연산 자원이 그 값을 치를 돈보다 더 희소해질 것이라는 것. 제약은 자본이 아니라 중국산 가속기 쪽에 있다. Z.ai는 1월 GLM-Image를 국산 실리콘만으로 — Atlas 800T A2 서버에 탑재된 Huawei Ascend 910C로 — 학습시켰다고 주장했다. 다만 클러스터 규모, 학습 처리량, 비용은 한 번도 공개하지 않았다. 그 스택이 실제로 얼마나 쓸 만한 대체재인지 판단하려면 바로 그 정보가 필요하다. 국산 하드웨어에 베팅하는 연구소라면 다른 곳보다 더 강한 이유로 연산 능력을 미리 확보해둘 것이다.
지금의 시가총액이 짊어진 것
투자자가 멈춰 서서 봐야 할 부분은 Z.ai가 버는 것과 평가받는 값 사이의 간격이다. 금요일 종가 기준 시가총액은 약 HK$3,690억, 470억 달러 수준이다. 최근 12개월 매출은 약 HK$17억 2,000만으로 전년 대비 224% 늘었지만, 시가총액의 약 200분의 1에 불과하다. 1월 상장 당시 투자설명서에는 2025년 상반기 매출 1억 9,100만 위안에 순손실 23억 6,000만 위안, 연구개발비 16억 위안, 연산 서비스 비용 11억 5,000만 위안이 담겼다. 매출은 매우 빠르게 늘고 있다. 그러나 평가액을 따라잡지는 못했고, 조달할 때마다 그 거리는 더 벌어진다.
연산 자원을 위해 공개시장으로 향한 것은 Z.ai만이 아니다. 『21세기경제보도』의 보도를 한국과 영어권 업계 매체가 정리한 바에 따르면 MiniMax가 7월에 20억 달러, 텐센트가 6월에 47억 달러 규모 채권, 알리바바가 8월에 HK$800억을 조달했고, ByteDance는 296억 달러 신디케이트 대출을 받았다. Z.ai가 다른 점은 중국 'AI 호랑이들' 가운데 처음으로 상장한 회사라는 것이다. 즉 연산 자원에 대한 야심을 투자자와 비공개로 협상하는 대신 주주들이 하루의 거래로 값을 다시 매기는, 첫 번째 회사라는 뜻이다.
월요일 장이 그 첫 사례였다. 그 장이 내놓은 답은, 프런티어 연구소가 주말 사이 50억 달러를 조달할 수 있고, 그렇게 한 대가로 월요일 오후에는 가치가 7% 줄어든다는 것이었다.
출처: Reuters(The Express Tribune 경유) · Bamboo Works · TechNode Global · Investing.com · CNBC · Caixin Global · The Register · StockAnalysis · Seoul Economic Daily