泄露的 Anthropic 招股书，用 5180 亿美元的算力承诺押在 46 亿美元的 2025 年营收上。其中大部分不能取消

路透社拿到了 Anthropic 未公开的 IPO 招股书，并于 9 月 28 日报道了其内容；《金融时报》依据同一份文件做了报道。Anthropic 没有公开提交，也没有确认其中任何一项，而这份草稿的日期是 6 月。下面所有内容都是一份工作文件的泄露件，也应当这样去读。

即便如此，这仍是外界第一次看到这个行业里第二大公司的利润表。而值得注意的数字，不是亏损。

文件里写了什么

营收增长了十二倍。420 亿美元的净亏损在很大程度上只是账面现象：其中约 340 亿美元是与融资工具相关的非现金费用，属于公司一旦上市就不再重复出现的那类重估。真正的数字是 80.6 亿美元的运营亏损，而其中 73.3 亿美元——超过十分之九——是算力。Anthropic 不是在薪酬或销售上亏钱，它是在租机器上亏钱。

路透社报道称 2026 年是另一番情形：第二季度营收 115 亿美元，第一季度为 47.3 亿美元，并且按调整口径已连续两个季度实现运营盈利。单看这些数字，成长论自己就写好了。

页面另一侧的承诺

招股书把 Anthropic 的云与基础设施承诺列为 5180 亿美元。其中约八成被描述为不可取消，或者不论是否使用容量都须付款。约 1612 亿美元是 Broadcom 的设备租赁，云的那一部分有近一半分摊在 Amazon、Microsoft 和 Google 之间。关于这个总额覆盖多长时间，各家报道的说法并不一致。

把 5180 亿美元放到 2025 年 46 亿美元的营收旁边，或者放到已经升到四百多亿美元的 2026 年年化速度旁边看。这才是文件里实质性的披露，而它和亏损是不同性质的数字。照付不议的义务不是需求走弱时可以放缓的资本开支计划，而是按时到账的固定成本。每一家 AI 公司的故事都建立在推理需求持续复利增长这个前提上。Anthropic 的这个前提，已经写进了合同。

两个客户

2025 年营收中有近四分之一来自两个客户，而路透社报道称多数大客户并没有长期合同——文件自己的警告是，他们"可能削减或停止支出"。

这句话应当和 5180 亿美元并排读。一边是大体不可撤销、日期已定的义务；另一边是集中的、在合同上近乎按月的营收基础。这两个久期之间的差距，才是承销商必须定价的东西，而不是标题上的亏损。

证券文件里的一份安全论证

风险因素部分超过 80 页，接近整份文件的三分之一。其中包括《金融时报》所形容的"对人类的生存性风险"，并警告越来越先进的模型可能操纵、胁迫，或以其他无法预测的方式行动。

这些话对 Anthropic 来说都不新鲜，公司多年来以各种形式发表过同样的主张。改变其含义的是场合。风险因素是一种法律工具：它的作用是确保当所述之事真的发生时，投资者不能说自己没有被告知过。Anthropic 现在把自己的安全论点放进了一份以把该风险转移给股票买方为目的的文件里。要么公司是当真的，那么它是在请公开市场为一项它自己描述为可能带来灾难的技术承担风险；要么它不是当真的，那么这就是这个行业里最昂贵的一次定位。第一种读法更可信，也更不令人安心。

泄露没有定下来的事

上市预计在 11 月美国中期选举之后，估值超过 2 万亿美元，有报道称发行规模可能高达 1000 亿美元，并提到 2025 年 11 月投入 100 亿美元的 Nvidia 可能成为基石投资者。OpenAI 已在 6 月非公开提交，预计在 2027 年初之前上市。这些都不是定局。6 月的草稿不是招股书，里面的数字已经变动，而最终递到 SEC 的那一版，会由如今已经知道这一版泄露了的律师们重写。

泄露确实说清了一件事：这笔交易的形状。Anthropic 是在请公开市场出钱，押推理需求的增长快过一笔已经锁定的义务。营收曲线是它会的论据。客户集中度是它可能不会的论据。

Sources: Reuters: Exclusive — Anthropic's IPO prospectus shows sweeping AI vision, surging costs · Fortune: Anthropic's $2 trillion IPO S-1 prospectus has leaked—and it shows steep losses · Fortune: Anthropic's leaked IPO prospectus details steep losses, rapid growth, and a fear that AI could end humanity · SiliconANGLE: Leaked Anthropic IPO filing reveals $8B operating loss, rapid revenue growth · The Decoder: Anthropic's IPO filing shows soaring revenue, mounting costs, and "existential" risks · Euronews: Anthropic IPO filing warns AI may pose 'existential risks to humanity'