人工智能
智谱又融了 50 亿美元，而上一笔还没花完
智谱（Z.ai）周日向港交所公告，计划融资约 50 亿美元：折价配售加 30 亿美元零息可转债。距离 7 月那笔 40 亿美元融资仅两个月，而那笔钱只用掉了约三分之一。这个结构说明的不是缺钱，而是在买一份算力的期权。
MAI
智谱（Z.AI Co.，在港上市，仍被普遍称为 Zhipu AI）周日向交易所公告，将融资约 50 亿美元，分为折价股份配售与 30 亿美元零息可转债两部分。这是它两个月内的第二笔数十亿美元级融资。而按公司自己的披露，第一笔钱的大部分还没有花出去。
周一股价下跌约 7% 至 HK$739，为 3 月 31 日以来最低，盘中曾跌超 10%。这是对公告内容的合理反应，也应当与同一交易日主导市场的那笔「AI 减速」交易区分开来。智谱下跌有它自己的公司原因：现有股东被告知，下一轮算力周期的钱要由他们以低于上周五收盘价的价格来出。
公告写了什么
| 项目 | 条款 |
|---|---|
| 股份配售 | 2,196.5 万股 H 股，每股 HK$714，较 HK$793 收盘价折让 9.96%；总额约 157 亿港元 |
| 新股 | 约占扩大后股本的 4.5% |
| 可转债 | 本金 201.4 亿元人民币（约 30 亿美元），零息，2027 年 9 月到期，按面值 100.5% 发行 |
| 转股价 | HK$892.50，较配售价溢价 25% |
| 发行人赎回 | 自 2027 年 2 月 18 日起，若股价在 30 个交易日中有 20 日达到转股价的 130% 以上 |
| 资金用途 | 60% 用于下一代 GLM 模型与算力基础设施；15% 用于业务扩张、战略投资与并购；25% 用于优化资本结构与营运资金 |
公司表示，预计在 2028 年 6 月 30 日前投放完这笔资金。
没花出去的钱才是答案
智谱 7 月配售的净募资约为 314 亿港元。截至 8 月 31 日，已投放约 109 亿港元，仍有约 204 亿港元——约 26 亿美元——未动用。一家手里攥着 26 亿美元没花完却再融 50 亿美元的公司，不是因为钱见底了才去融资。
它在买的是选择权。可转债的结构把这一点说得很明白。一只 12 个月后到期的零息债券，不会为持有人的等待支付任何利息；全部回报都压在比配售价高 25% 的转股价上。买方不是以某个收益率把钱借给智谱，而是开出一张支票，换取一份为期一年的看涨期权——标的是从 1 月 IPO 价 HK$116.20 一路涨到 HK$700 多元的股票。智谱拿到 30 亿美元且不承担任何利息成本，而只要股价继续上行，它也不必用现金偿还。
对于同时相信两件事的发行人来说，这是一笔理性的交易：一是自家股票偏贵，二是未来两年它想买的算力，会比买算力的钱更稀缺。约束在中国产加速器一侧，而不在资本一侧。智谱在 1 月声称，GLM-Image 完全在国产芯片上完成训练——运行于 Atlas 800T A2 服务器中的华为昇腾（Ascend）910C。但它从未披露集群规模、训练吞吐或成本，而恰恰是这些信息，才能判断这套国产方案的替代性究竟有多强。一家押注国产硬件的实验室，比别人更有理由提前锁定算力。
现在的估值背着什么
真正值得投资者停下来看的，是智谱赚到的钱与它被定的价之间的距离。按上周五收盘计，公司市值约 3,690 亿港元，折合约 470 亿美元。最近十二个月收入约 17.2 亿港元，同比增长 224%，但仅相当于市值的约二百分之一。1 月上市招股文件显示，2025 年上半年收入 1.91 亿元人民币，净亏损 23.6 亿元人民币，研发费用 16 亿元人民币，算力服务费用 11.5 亿元人民币。收入增长很快，但没有长进估值里；而每一次融资都会把这段距离拉得更远。
为算力走向公开市场的并不只有智谱。《21 世纪经济报道》的报道经韩文与英文财经媒体整理后显示：MiniMax 7 月融资 20 亿美元，腾讯 6 月发行 47 亿美元债券，阿里巴巴 8 月在港募资 800 亿港元，字节跳动获得 296 亿美元银团贷款。智谱不同之处在于，它是中国「AI 六小虎」中第一家上市的公司——也就是说，它是第一家算力野心不再与投资人私下谈定、而要由股东在一个交易日内重新定价的公司。
周一这一场，就是第一个实例。它给出的答案是：一家前沿实验室可以在一个周末里融到 50 亿美元，而代价是到周一下午，它自己少值了 7%。
来源： 路透社（经 The Express Tribune） · Bamboo Works · TechNode Global · Investing.com · CNBC · 财新 Caixin Global · The Register · StockAnalysis · Seoul Economic Daily