Z.aiは、まだ使い切っていない50億ドルを調達した

Z.AI Co.——いまも広く「Zhipu AI（智譜）」の名で知られる香港上場企業——は日曜、約50億ドルを調達すると取引所に届け出た。内訳はディスカウント付きの株式プレースメントと、30億ドルのゼロクーポン転換社債である。2か月のうちに実施する2度目の数十億ドル規模の資本調達だ。そして同社自身の開示によれば、1度目で得た資金の大半はまだ使われていない。

株価は月曜、約7%下落してHK$739となり、3月31日以来の安値をつけた。取引時間中には10%超まで下げている。これは発表内容に対する合理的な反応であり、同じ取引日を覆っていた「AI減速」トレードとは切り分けて考えるべきものだ。Z.aiが下げたのは、あくまで個別企業の理由による。既存株主は、次の計算資源サイクルの費用を、金曜終値より割り引いた価格で自分たちが負担すると告げられたのである。

届け出の内容

同社は、調達資金を2028年6月30日までに投下する見込みだとしている。

使われていない資金が答えを示している

7月のプレースメントによる手取り額は約HK$314億だった。8月31日時点で投下済みはおよそHK$109億にとどまり、約HK$204億——26億ドルほど——が未使用のまま残っている。26億ドルを抱えたまま50億ドルを調達する企業は、資金が尽きたから調達しているのではない。

買っているのは「選択肢」である。転換社債という仕組みがそれを明示している。12か月後に償還されるゼロクーポン債は、保有者に待つ見返りを一切支払わない。リターンはすべて、プレースメント価格を25%上回る転換価格に乗っている。買い手はZ.aiに利回りで貸しているのではない。1月のIPO価格HK$116.20からHK$700台後半まで上がった株式に対する1年物のコールオプションと引き換えに、小切手を書いているのだ。Z.aiはキャリーゼロで30億ドルを手に入れ、株価が上がり続ければ現金で返す必要もない。

これは、次の二つを同時に信じている発行体にとっては理にかなった取引である。すなわち、自社株は割高であり、そして今後2年間に買いたい計算資源は、その代金となる資金よりも希少になる、ということだ。制約は資本ではなく中国製アクセラレータの側にある。Z.aiは1月、GLM-Imageを国産シリコンのみ——Atlas 800T A2サーバー上のHuawei Ascend 910C——で学習させたと主張した。ただしクラスタ規模、学習スループット、コストはいずれも開示していない。そのスタックが実際にどれだけ代替になるのかを判断するには、まさにその情報が必要である。国産ハードウェアに賭ける研究所には、他社より強く能力を前倒しで押さえておく理由がある。

いまの時価総額が背負っているもの

投資家が立ち止まるべきなのは、Z.aiの稼ぎと評価額の隔たりだ。金曜終値時点の時価総額は約HK$3,690億、およそ470億ドル。直近12か月の売上高は約HK$17.2億で、前年同期比224%増ながら、時価総額の約200分の1にすぎない。1月上場時の目論見書では、2025年上半期の売上高1億9,100万人民元に対し純損失23億6,000万人民元、研究開発費16億人民元、計算サービス費用11億5,000万人民元だった。売上は非常に速く伸びている。しかし評価額に追いついてはおらず、調達のたびにその距離は広がる。

計算資源のために公開市場へ向かっているのはZ.aiだけではない。『21世紀経済報道』の報道を韓国および英語の業界メディアがまとめたところでは、MiniMaxが7月に20億ドル、テンセントが6月に47億ドルの債券、アリババが8月にHK$800億、そしてByteDanceには296億ドルのシンジケートローンがついている。Z.aiが異なるのは、「AIタイガー」と呼ばれる中国の新興AI企業のなかで最初に上場した企業だという点だ。つまり、計算資源への野心を、投資家と非公開で交渉するのではなく、株主によって1日の取引で値付けされる最初の企業でもある。

月曜のセッションは、その最初の実例だった。そこで示された答えは、フロンティア研究所が週末のうちに50億ドルを調達できる一方で、そうしたことによって月曜の午後には7%価値を減らしている、ということである。

出典: Reuters（The Express Tribune経由） · Bamboo Works · TechNode Global · Investing.com · CNBC · Caixin Global · The Register · StockAnalysis · Seoul Economic Daily